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企業債券違約的原因主要有哪些

摘 要

據報道,2018年國內信用債市場出現多次信用債違約事件,其中新增違約主體還包括凱迪生態、上海華信、神霧環保等AAA大型企業。企業債券違約的原因主要有哪些?近年來國內企業債違約事件時有發生,如何從研究角度總結企業債券違約的特點,分析當前的債券債風險,業界投資人士得到的幾個結論如下。

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據報道,2018年國內信用債市場出現多次信用債違約事件,其中新增違約主體還包括凱迪生態、上海華信、神霧環保等AAA大型企業。企業債券違約的原因主要有哪些?近年來國內企業債違約事件時有發生,如何從研究角度總結企業債券違約的特點,分析當前的債券債風險,業界投資人士得到的幾個結論如下。
 
主要得出了這幾方面結論:
 
1、流動性短缺是引發違約的原因,主要是由于民營企業再融資不暢,市場信用收緊的負向循環機制導致。
 
2、私募債整體的違約比較較高,但主要集中在企業資質較差,發行規模小的主體。選擇較大規模的主體可能獲得較高利差溢價。
 
3、 在這種背景下,信用風險的沖擊或帶來利率債和高等級信用債的配置機會。
 
為何債券頻頻“爆雷”?業內人士表示,流動性短缺或是本輪違約的原因。隨著去杠桿的深入和強監管的持續施壓,信用擴張期遺留下的泡沫被積壓刺穿,進入信用收縮期高息融資自身造血能力差的企業再融資難度急劇上升,流動性危機出現,償債能力迅速惡化,債券到期后企業違約隨之發生。
 
行業分布方面,2018年前違約債券所在行業主要集中于建筑工程(22起,256.3億)、鋼鐵(13起,108億)、建材水泥(9起,75.3億)、機械設備(16起,68億)和能源燃料(9起,63億)等中上游強周期行業(見圖2);而2018年來新增違約企業的所處行業較為分散,總結而言多分布于生態環保、貿易物流等下游行業。
 
對比上輪違約潮中的企業,新增違約企業集中表現出:所處行業向中下游轉移、民營及上市公司占比顯著增加、盈利能力相對較好、新增投資規模較大以及杠桿水平大幅增加等等特點。立足于以上微觀表現,結合當前國內宏觀經濟形勢及政策動向,可以大致歸納分析本輪違約潮的具體成因:
 
(一)供給側改革改善中上游企業盈利的同時帶來下游成本抬升。2017年前,經濟景氣度下行、中上游產業供過于求是導致大量周期性企業盈利下滑、內部現金流緊張的主要原因,信用風險體現出一定的行業性特征。隨著2016年底供給側改革全面開展,目前中上游行業產能去化效果卓著,產品價格得到了有效提振,企業盈利數據隨之轉好。但由于國內經濟仍處于L型底部,韌性有余而反彈不足,市場需求增長幅度有限,景氣度在上下游之間的傳導尚不通暢,反而推升了下游行業的生產成本,使其利潤空間受到擠壓。
 
(二)貨幣寬松環境下,企業推高杠桿,短債長用,盲目投資。企業出于搶占市場份額、分散主營業務風險、降低營業成本等目的往往會在所處行業或產業鏈中進行相關投資,部分企業甚至將投資范圍擴大至與主業并無相關性的其他產業鏈上。投資對企業而言可謂“雙刃劍”,由于其較長的資金回收周期,過于激進的投資可能使企業在投資活動未完成時出現資金問題,或投資后收益不及預期導致企業負擔加重,經營走向惡性循環。
 
(三)再融資環境發生變化,低資質企業外部現金流萎縮。企業的信用違約風險不外乎來自內部現金流惡化和外部現金流萎縮。與上輪因宏觀經濟不景氣導致的企業內部現金流惡化引起的違約不同,本次違約潮中企業雖體現了一定程度上的盈利下降,但毛利率、ROA等指標表現均好于上輪,其主要問題在于企業(尤其低評級低資質企業)外部現金流的明顯萎縮。主要從非標融資萎縮、債券融資萎縮及上市公司并購、定增融資萎縮等方面進行體現。
 
然而實際上,引發本輪信用違約潮的因素涉及廣泛,邏輯繁復,不論從宏觀或政策角度而言,本文進行的論述仍較為淺顯,論證方式也頗為粗陋。筆者在此僅是立足與所處的信用分析崗位,結合對基本面與市場環境的理解,對目前信用市場表現出的現象提出一定理解與防控思路。
 
(本文作者為中信建投證券固定收益部信用管理部張馳)
 

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